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2016年06月10日

“瘋狂地王”成為5月份中國經濟最令人矚目的辭彙，但是，絕大多數人仍然低估了它的破壞力——不僅僅是信達地產等央企國企有錢任性那麼簡單。

信達地產是瘋狂央企的代表。6月1日，上海顧村地塊，信達以58.05億元獲得了該土地，平均樓板價36962元/平方米，溢價率超過300%。而在幾天前，信達剛剛以123.18億元奪得杭州市濱江區奧體單元地塊，創造了今年以來全國的總價地王。去年11月上海的新江灣土地拍賣會上，信達以72.99億元競得標地，樓板價49152元/平方米。同時，去年30.3億元的深圳坪山地王、33.6億元的合肥濱湖地王都是信達造。

從理性商業經營角度看，信達顯然是“瘋”了。信達地產2015年財報顯示，全年營業收入81.36億元，而去年以來，信達先後在全國各地高調奪得近10幅地塊，其中7幅是地王，合計涉及資金超過350億元。在其今年初發債時，中誠信證券評估有限公司做的一份評估報告顯示，截至2016年3月末，信達地產的資產負債率和凈負債率分別為83.96%和315.48%，而現在其負債率必更加高昂。

信達的這種瘋狂行為，顯然是地方政府非常歡迎的。因為，它再一次配合了地方政府土地財政的需求，以典型的“麵粉價貴過麵包價”模式來刺激新一輪房價暴漲。以上海顧村地塊為例，當地正在銷售的中鐵建“青秀苑”目前報價3.4-3.5萬元/平方米，而信達地產拍下的顧村地塊的樓板價37249元/平方米，如果剔

除自持15%的住宅部分以及100%的商業面積，其樓板價高達4.45萬元/平方米，再加上各種成本，未來房價破6萬元/平方米沒有懸念。而在以信達地產為代表的、主要以央企國企創造的新一輪中國一二線城市的地王（截止到5月31日，全國超過15億元的合計有105宗高總價地塊，其中有52宗地被國企獲得）中，“麵粉價貴過麵包價”是普遍現象！

這是什麼意思呢？大多數人關注的是這些央企國企，利用國家信用，破壞市場遊戲規則；當然地方政府會非常高興，有地產商來做昂貴土地的“接盤俠”，至於最後如何轉嫁到購房者、銀行和國家身上，官員們才不關心。而就本人視角而言，其更嚴重的破壞力是——這更是人民幣直接、嚴重的國內貶值！

道理很簡單，信達以3倍溢價購買上海顧村地塊，它的最直接效果是，現在3.4萬元可購買當地1平方米房產，而2-3年後，就意味著至少6萬元。換言之，對顧村住宅而言，這預期著未來3年內，人民幣購買力下降43%，也就是人民幣貶值43%。如果這個趨勢得以繼續實現，如果參照2015年西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的數據——房地產佔中國家庭資產69.2%。這意味著人民幣國內購買力在未來3年內下降近30%。

一言以蔽之，這就是房價上漲——人民幣國內貶值！這是自2000年以來，中國經濟最長期持續的現象，即由於房價在過去15年中普遍上漲了5-10倍，即人民幣購買力對房價貶值了80-90%。如果我們按照過去15年房產佔中國家庭資產的平均比重為50%的話，即僅因房地產漲價因素，過去15年人民幣就貶值了60-80%。

在人民幣因為國內房價大漲而對內大幅貶值的同時，人民幣卻對外對美元大幅升值，從2005年7月至2014年初，人民幣對美元反而升值了36%。

這就造成人民幣對外升值與對內貶值形成了極為嚴重的反差，人民幣對內貶值——特別是房價大漲，使得中國的土地和勞動力成本大增，這對中國製造業釜底抽薪，如今生存普遍非常艱難，甚至連華為這種頂級的中國跨國公司總部都承受不了深圳的房價。更不要說外資企業純粹以利潤為導向，更是沒有理由去承擔這麼高的房價負擔。與此同時，人民幣對外大幅升值，這給了外資離境兌現在中國獲得的商業、投資和匯率利潤的強大動機。即人民幣對內貶值和對外升值形成了越來越嚴重的背離，其背離度越大，資本外流勢必越嚴重（見下圖）。X

這也是從2014年6月以來，國內資本大量外流，並導致外匯儲備大幅下降的根本原因。2014年6月，中國外儲最高峰為3.99萬億美元，快速下降到了2015年底的3.23萬億美元。僅2015年一年，外匯儲備凈減少5100億美元（3.84-3.33萬億美元），再考慮到2015年中國貿易順差3965億美元、FDI外商直接投資1262.7億美元，2015年資本外流高達10327億美元。

進入2015年以後，由於國內房價回調；2015年8月和2016年初，人民幣對美元兩度下跌，這使得上圖的喇叭口有所收縮，即資本外流的動力有所下降。更重要的是，在去年6月份的“股災”後，我們反覆警告十年的國際熱錢投機做空中國得到驗證，國家加強了對資本外流的管制，打擊地下錢莊，控制居民匯款，限制資本項目外流，這使得資本外流得到了一定程度的抑制。同時，由於2016年1-4月份貨幣超級寬鬆貸款超常增長，刺激了房價和商品大幅反彈，這也吸引了國際短期投機資本流入炒作商品。今年3、4月份外匯儲備小幅反彈了102、103億美元。

中國正確的宏觀調控政策是——一方面進一步壓低樓價，使得人民幣國內購買力反彈，降低製造業，包括外資製造業成本，從而降低資本外流的動機，遲滯資本外流的速度；另一方面，應按照市場規律放任人民幣貶值，從而使樓價與人民幣匯率的喇叭口迅速收攏，倘若能快速基本合攏，則中國金融危機的風險將大大降低，中國經濟金融軟著陸將大有希望。

然而，就在這個關鍵時刻，“瘋狂地王”突現，深圳、上海、北京等一線城市樓價率先暴漲，隨後杭州、南京、合肥等二線城市樓價也紛紛暴漲，使得本來已經開始向下的樓價轉而向上，本來有望繼續合攏的喇叭口，轉而更加擴大。這不僅繼續增大了房地產和商業銀行的負債槓桿。更致命的是，這導致國內人民幣貶值更加嚴重，刺激了資本，尤其是外商直接投資加速資本外流的動力，簡言之，這將使中國過去大半年來採取的種種保護外匯儲備的舉措前功盡棄！

果不其然，剛剛公布的中國5月外匯儲備數據重拾跌勢，減少279.6億美元,超過市場預期的190億美元，至31917.4億美元,為2011年12月以來最低。有分析認為，這主要是因為5月20日美聯儲公布的4月會議紀要轉向“強硬”加息態度。但筆者認為，這更因為“瘋狂地王”強化了資本，特別是外資對中國未來不可思議的預期——中國樓市泡沫已經如此瘋狂，一二線城市的絕對價格已經達到世界最高水平，相對價格已經是歐美的10倍以上。誰還願意做它的犧牲品！

即沒有什麼比“瘋狂地王”更有力地將外資推走了！而中國的外商直接投資的餘額就高達2.8萬億美元，假如它們過去十多年利潤總額為100%，即5.6萬億美元；再考慮到中國貿易順差餘額近3萬億美元中有一半屬於外資，則FDI可以離場的資金總額約7萬億美元。這些資金離境都是合法的，中國央行是沒有理由拒絕支付的，這就意味著一旦它們下決心戰略性撤退，則中國外匯儲備不夠支付的。而如果中國外匯儲備枯竭或者進入了不可逆轉的枯竭通道，則意味著人民幣國際價格暴貶，中國進口商品價格暴漲，形成惡性輸入性通脹，屆時樓市、債市、股市等必然崩潰性下跌。像信達這樣的地產公司勢必破產，地方財政也將崩潰！

換言之，在中國採取種種措施避免金融危機爆發，爭取實現軟著陸新常態的關鍵當口，以信達為代表的國企央企，與地方政府和國有銀行形成“利益共謀三角”，極為短視地謀取眼前利益，反手給中國宏觀經濟軟著陸“將了一軍”，而這恰恰是美國在中美貨幣金融經濟博弈中開始被動，想加息卻顧慮重重，非常需要保持對中國資本外流施壓的當口。

因此，這不僅是在經濟上，也是在政策上考驗著中央宏觀調控的決心和魄力。我們建議，應由國資委出面，果斷取締過去6個月所有國企央企參與拍賣“地王”，乃至進一步責令央企按照2010年3月要求退出房地產業。

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